环保限产可能温和推升明年猪价

我国历史三轮猪周期回顾

在CPI食品篮子当中，猪肉价格波动的周期性最明显，猪价的传导链条为“猪肉产量下降——猪肉价格上涨——养殖户补栏——猪肉供给增加——猪肉价格下降——养殖户减少补栏”。从历史经验来看，一轮完整的猪周期可能要持续三年甚至更长时间。本轮猪周期当中，猪价从2015年一季度开启上涨，2016年6月达到历史高点，之后持续下跌，当前在低位震荡。在本轮猪周期当中，无论是猪肉价格的同比涨幅波动，还是猪价变化带动的养殖户补栏行为，都呈现波动性下降、振幅收窄的特征。本轮猪周期对整体通胀的扰动，也相对前两轮周期有所减弱。

环保限产可能是未来推动猪价温和上涨的关键因素

我们认为，本轮猪周期当中生猪存栏量没有显著回升的主要原因，在于国家从2013年底开始发布一系列规范禽畜养殖业的法令，使得大量散养户退出，生猪养殖市场格局更加趋于规模化、行业集中度上升。从今年三季度开始，环保限产力度加大，对猪肉供给进一步形成潜在约束。我们预计环保限产政策将持续产生边际影响，对猪肉产量的负面冲击可能有一定的滞后性，我们判断该负面影响可能在2018年逐渐显现，这可能是推动后期猪价温和上涨的重要因素。

当前生猪养殖仍能够盈利，但猪价处于低位，意味着盈利空间有限

根据一般经验，当猪粮比在6.0左右时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。作为猪价重要影响因素之一，饲料原料——玉米价格今年3-8月份出现上涨，而同期猪肉价格仍在下跌，猪粮比一度出现下行。不过随着生猪价格在8-12月间小幅反弹，猪粮比重新回升，2017年12月初的猪粮比价回升到8.1左右，仍处于盈利区间。尽管如此，在猪价整体仍处于本轮周期低位的情况下，生猪养殖业的盈利空间较为有限，猪粮比的未来走势仍值得继续密切关注。

对猪周期持续时长、春节效应和明年猪肉CPI翘尾因素的分析

本轮周期当中，猪肉CPI同比在2016年6月见顶、2017年6月触底。今年下半年，猪肉CPI同比跌幅已经连续五个月收窄。猪肉价格受春节效应影响，在春节前后环比上涨的规律性较为明显，2018年春节在2月中旬、今年春节在1月份，由于春节错位因素，明年春节效应对猪价的拉动时点可能晚于今年。从翘尾因素来看，我们预计2018年1-5月猪肉CPI的翘尾因素大概率仍为负，但将逐月收窄，2018年6月猪肉CPI翘尾因素或将转正。

预计猪肉CPI同比跌幅明年上半年温和收窄，同比在明年年中可能转正

综合考虑环保限产对猪肉产量的滞后影响、猪肉价格的基数(翘尾因素)，以及猪肉CPI环比的季节性因素，我们认为本轮猪周期已经见底，从2017年末直到2018年中期，猪肉CPI同比跌幅大概率继续温和收窄，同比超预期提前大幅上行的可能性较小。我们中性预计，猪肉CPI最快可能在明年7-8月同比涨幅转正，环保限产对猪肉价格的温和拉动效应，可能从明年二季度开始逐渐显现。

风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。

一、历史猪肉价格周期回顾

在CPI食品篮子的猪肉、鲜菜、鲜果三大主要品类当中，猪肉价格波动的周期性最明显。猪价的传导链条为“猪肉产量(供给)下降——猪肉价格上涨——养殖户补栏——生猪出栏和猪肉供给增加——猪肉价格下降——养殖户减少补栏，猪肉产量(供给)下降”。该传导过程中涉及到的各市场主体在作决策时都可能有时滞，同时从养殖户增加补栏、到仔猪成长出栏需要一定的时间，从历史经验来看，一轮完整的猪周期可能要持续三年甚至更长时间。从2005年至今，我国猪肉价格经历了三轮周期，猪肉价格在每轮周期中的波动，是历来影响我国CPI的重要因素之一。

回顾我国2005年以来的三轮猪肉价格周期，第一轮周期当中，猪价从2006 Q2开始上涨，2008年初见顶，2009年5月触底;第二轮周期当中，猪肉价格从2010年二季度启动上涨，2011年三季度见顶、随后震荡下跌，2014年一季度末猪肉价格触底;本轮周期当中，猪价从2015年一季度开启新一轮上涨，2016年6月达到历史高点，之后猪价开始持续下跌，当前仍在低位震荡。不过在本轮猪周期当中，无论是猪肉价格本身的同比涨幅波动，还是猪价变化带动的养殖户补栏周期，都呈现波动性下降、振幅收窄的特征。本轮猪周期对通胀的扰动，也相对前两轮周期有所减弱。

二、环保限产可能是未来推动猪价温和上涨的关键因素

在上轮猪周期中，随着猪价上涨，养殖户于2011年初开始启动补栏，生猪存栏量在2011下半年达到高位。在猪价开始下跌以后，存栏量也对应出现了消化，符合从猪肉价格向存栏量的传导逻辑。从2014年上半年猪价见底之后，存栏量出现了快速下降，我们认为这既是养殖户针对猪价变化的自发调整，也是养殖业环保政策严格化的结果。

在本轮猪周期当中，猪价从2015年一季度开始上涨，但能繁母猪(对应未来的仔猪供应能力)存栏量和生猪存栏总量从2015年初至今维持了整体下行趋势(尽管存栏量同比跌幅有所收窄)。也就是说，本轮猪周期当中，猪肉价格的上涨(15Q1-16Q2)并未带动养殖户的显著补栏行为，由价格向存栏量的传导机制似乎有所弱化。

我们认为，本轮猪周期当中生猪存栏量没有显著回升的主要原因，在于国家从2013年底开始发布一系列规范禽畜养殖业的法令，严格的环保治理使得大量散养户退出，生猪养殖市场格局更加趋于规模化、行业集中度上升。在当前时点上，我们认为2017年三季度启动的第四批中央环保督查的影响较为值得关注。四川(2016年生猪出栏量第1)、山东(2016年生猪出栏量第4)、海南、浙江、吉林等省陆续出台相应整顿措施，我们预计这可能使得未来一段时期生猪存栏量继续维持较低水平，环保政策力度加大，对猪肉产量的负面影响可能会逐步显现。

为何今年以来生猪存栏量一直维持低位，但猪肉价格尚未对应出现很强的上行动能?我们认为，可能受益于生猪养殖业规模化带动的生产效率(单头生猪净重、防治疫病效率等)提升，尽管存栏量一直较低，但反映规模化生产效率的生猪定点屠宰量，以及统计局季度公布的猪肉产量同比增速均出现回升，今年前三季度的全国猪肉产量累计同比增速均维持正增长。

历史经验表明，猪肉CPI同比增速和猪肉产量同比增速的负相关性更高，而猪肉价格与存栏量的直接关联性并不显著。我们认为在生猪养殖业趋于规模化、养殖效率提高的趋势下，生猪存栏量可能在未来较长时间内都会保持在低位。但我们认为环保政策可能是影响生猪养殖业的中期重要变量，环保限产力度从今年三季度开始边际加强。考虑到环保限产对猪肉产量的负面影响可能存在一定的滞后性，我们判断该负面影响可能在2018年逐渐显现，这可能是推动后期猪价温和上涨的重要因素。

三、从猪粮比角度看，当前生猪养殖仍有盈利空间

我们再从猪粮比的角度，观察当前养猪行业的盈利情况。广义的猪价分为仔猪、生猪和猪肉三个层面，其中仔猪单位重量的均价最高，生猪单位重量的均价最低，猪肉均价则介于两者之间，三者的波动趋势较为一致。玉米是生猪养殖业的主要饲料之一，“猪粮比”的定义是生猪价格和玉米价格的比值。根据一般经验，当猪粮比在6.0左右时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。在本轮猪周期当中，从2015上半年至今，猪粮比始终高于6.0，最高在2016年6月达到过11.2;当前(2017年12月初)的猪粮比价在8.1左右，意味着生猪养殖行业仍有盈利空间。

需要注意的是，猪粮比在2015年的大幅上行，同时对应着同期猪价的上涨和玉米价格的下跌。玉米价格从2014年9月最高2.8元/公斤下跌到2017年2月的1.7元/公斤，期间跌幅达到40%的主要原因包括：1)从2016年初开始，玉米国家储备已经接近库存容量上限，国家收储意愿下降;2)农业供给侧改革的重要一环——取消临储收购政策、改为“市场化收购+补贴”政策，使得玉米价格失去了国家收购价托底的重要支撑，同时也增大了流入市场的供给量;3)国际玉米价格下跌(进口成本下降)、2016年我国玉米进口量上升

今年3-8月，玉米价格出现了小幅上涨，而同期猪肉价格仍在下跌，猪粮比一度出现下行。不过随着生猪价格在8-12月间小幅反弹，猪粮比重新回升，2017年12月初的猪粮比价回升到8.1左右，仍处于能够盈利的区间。同时，3-8月玉米价格小幅上涨的主要原因可能在成本端(PPI上行、油价上涨的成本端传导)，我们上文列述的三条压制玉米价格的基本逻辑并未产生变化，我们认为玉米价格暂时难以出现大幅反转，因而从猪粮比角度出发，我们认为猪价暂时没有很强的上涨动能。

但从历史经验来看，生猪养殖的盈利水平主要取决于猪肉(生猪)的价格，在猪价整体仍处于本轮周期低位的情况下，生猪养殖业的盈利空间的确已经较为有限，猪粮比的走势仍值得继续密切关注。

四、预计猪肉CPI同比跌幅明年上半年温和收窄、明年年中可能转正

尽管可能受益于生猪养殖业规模化带动的生产效率提升，今年前三季度猪肉产量同比都维持小幅上涨，但环保限产是边际上的持续变量，后续影响仍值得重视，我们认为猪肉供给仍将受到一定的潜在冲击。今年三季度以来，受环保限产因素催化，猪肉价格已经出现了小幅上涨。

从同比角度来看，本轮周期当中，猪肉CPI同比在2016年6月见顶、2017年6月触底。今年下半年，猪肉CPI同比跌幅已经连续五个月收窄(截至2017年11月)。从猪肉CPI环比表现的季节性规律看，一般3月环比均为下跌，4-5月环比的季节性不明显，6-8月环比大多为上涨，9-11月环比涨幅逐渐收窄、转为下跌，从年末的12月开始到次年春节前，受春节效应的需求带动、价格再度上涨，猪肉价格的季节性在年中和年末表现的较为明显。2018年春节在2月中旬、今年春节在1月份，由于春节错位因素，明年春节效应对猪肉价格的拉动时点可能晚于今年。从翘尾因素来看，我们预计2018年1-5月猪肉CPI的翘尾因素大概率仍为负，但将逐月收窄，2018年6月猪肉CPI翘尾因素或将转正。

综合考虑环保限产的滞后影响、猪肉价格的基数(翘尾因素)，以及猪肉CPI环比的季节性因素，我们认为本轮猪周期已经见底，从2017年末直到2018年中期，猪肉CPI同比跌幅大概率继续温和收窄，同比超预期提前大幅上行的可能性较小。我们中性预计，猪肉CPI最快可能在明年7-8月同比涨幅转正，环保限产对猪肉价格的温和拉动效应，可能在明年二季度逐渐开始显现。

风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。